環球債券基金面臨的匯率風險與利率風險

在當今高度全球化的金融市場中，環球債券基金已成為許多投資者，特別是尋求穩定收益與資產分散的投資者，不可或缺的配置工具。這類基金投資於全球多個國家和地區發行的債券，涵蓋政府公債、公司債等多種類型，旨在透過地理與貨幣的分散來捕捉不同市場的收益機會。然而，這種跨國界的投資特性，也同時引入了兩大核心風險：匯率風險與利率風險。對於剛踏入基金投資入門領域的投資者而言，理解這兩種風險的實質影響，遠比單純追求高殖利率更為重要。匯率風險源於基金所持外幣計價資產，在換算回投資者本幣（如港幣）時，因匯率波動而導致價值的不確定性。即使外國債券本身價格上漲，若其計價貨幣對港幣大幅貶值，投資者的實際回報仍可能為負。另一方面，利率風險則是債券投資的固有挑戰，全球主要央行的貨幣政策動向，如美國聯準會、歐洲央行的升息或降息循環，會直接影響債券的市場價格。當市場利率上升時，現有固定利率債券的吸引力下降，其價格便會下跌。因此，一個成功的環球債券基金投資策略，不僅在於精選優質債券，更在於如何有效管理與對沖這些錯綜複雜的風險，以保護投資組合的價值，並在波動市中實現穩健的報酬。這正是本文將深入探討的核心課題。

匯率波動對投資報酬的影響

匯率風險，或稱貨幣風險，是環球投資中最直接且波動性極高的因素。它指的是投資以外幣計價的資產時，因該外幣與本幣之間匯率變動，而導致資產價值發生變化的風險。對於以港幣為基礎的香港投資者而言，投資一隻持有大量美元、歐元或日圓債券的環球債券基金，其最終回報由兩部分構成：債券本身的利息收入與資本損益，以及外幣兌港幣的匯兌損益。舉一個具體例子：假設一位香港投資者購入一隻主要持有美國國債的基金，當時美元兌港幣匯率為7.80。若一年後，美國國債價格持平，但美元兌港幣貶值至7.50，那麼即使以美元計算的投資沒有虧損，換算回港幣後，投資者仍將承受約3.8%的匯兌損失。反之，若美元升值，則能帶來額外的匯兌收益。

這種影響在市場劇烈波動時尤為顯著。根據香港金融管理局的數據及市場觀察，在聯準會政策轉向或全球經濟前景變化期間，主要貨幣對港幣的波動率可以輕易超過10%。這意味著匯率波動完全有可能吞噬掉債券本身提供的孳息，甚至造成本金虧損。因此，在評估環球債券基金的歷史績效時，投資者必須辨明其報酬數據是已對沖匯率風險，或是未對沖的。未對沖的報酬會充分反映匯率波動，其波動性通常更高；而已對沖的報酬則更純粹地反映基金經理挑選債券的能力。對於風險承受度較低、追求穩定現金流的投資者，忽略匯率風險管理可能導致投資結果與預期產生巨大落差。

影響匯率的關鍵因素

要有效管理匯率風險，首先必須理解驅動匯率變動的背後力量。匯率是兩國貨幣相對價值的體現，其波動受到一系列複雜且相互關聯的因素所驅動。以下是一些最核心的影響因素：

• 利率差異與貨幣政策： 這是最具影響力的因素之一。一般而言，利率較高的國家會吸引海外資金流入以追求更高收益，從而推升其貨幣匯率。各國央行的政策動向，例如聯準會的升息步伐相對於歐洲央行是快是慢，會直接導致美元與歐元匯價的變化。香港由於實施聯繫匯率制度，港幣與美元掛鉤，因此美國的利率政策對香港投資者的匯率風險敞口有直接影響。
• 經濟基本面： 一個國家的經濟增長率、通貨膨脹水平、貿易收支（經常帳）和財政狀況等，都會影響市場對其貨幣價值的長期預期。經濟強勁、通脹受控、擁有貿易順差的國家，其貨幣往往有升值壓力。
• 地緣政治與市場風險情緒： 全球政治局勢緊張、金融市場動盪時，資金往往會流向被視為「避風港」的貨幣，如美元、日圓和瑞士法郎，導致這些貨幣升值。相反，風險偏好高漲時，資金可能流向新興市場貨幣以尋求更高回報。
• 政府干預： 某些國家央行可能會直接進入外匯市場買賣本幣，以影響匯率走向，維持其競爭力或金融穩定。

對於環球債券基金的基金經理而言，持續監控這些宏觀因素是其日常工作的一部分。他們需要判斷主要貨幣的未來走勢，以決定是否進行、以及如何進行匯率避險。而對於投資者，了解這些因素有助於評估一隻基金所採取的避險策略是否合理，以及其背後的邏輯。例如，當基金大量投資於某個正處於降息週期、經濟疲軟的國家債券時，若未對該國貨幣進行避險，則可能面臨雙重打擊：債券價格可能因降息而上漲，但貨幣貶值卻可能抵消這部分收益。

利率變動對債券價格的影響

利率風險是債券投資與生俱來的特性，其核心在於債券價格與市場利率呈反向變動關係。理解這一機制是基金投資入門的必修課。當市場利率上升時，新發行的債券會提供更高的票面利率，這使得先前發行的、利率較低的舊債券吸引力下降。為了讓舊債券在市場上具有競爭力，其價格必須下跌，直到其到期收益率與新發行債券的利率相匹配。反之，當市場利率下降時，現有高利率債券變得更有價值，價格便會上漲。

衡量債券對利率風險敏感度的關鍵指標是「存續期間」。存續期間以年為單位，它綜合考慮了債券的到期時間、票息支付和到期收益率，用以估算利率變動1%時，債券價格大約會變動多少百分比。例如，一隻存續期間為5年的債券，若市場利率上升1%，其價格大約會下跌5%；若利率下降1%，其價格則大約上漲5。因此，存續期間越長，債券對利率變動就越敏感，價格波動也越大。一隻環球債券基金的整體利率風險，取決於其投資組合的加權平均存續期間。在預期利率上升的環境中，基金經理通常會傾向縮短組合的存續期間，以減輕價格下跌的衝擊；而在預期利率下降時，則可能拉長存續期間，以資本利得。

值得注意的是，全球利率環境並非同步。當美國因通脹壓力而升息時，歐洲或日本可能仍維持寬鬆政策。這為環球債券基金提供了機會，透過在不同利率週期的市場間進行配置，來管理整體的利率風險。然而，這也對基金經理的全球宏觀經濟判斷能力提出了極高要求。

驅動全球利率變化的多元因素

全球利率的走勢並非隨機，而是由一系列深層的經濟與政策力量所塑造。對於環球債券投資者而言，洞察這些因素有助於預判利率風險的方向與幅度。

• 中央銀行貨幣政策： 這是影響短期至中期利率最直接的力量。各國央行通過設定政策利率（如美國的聯邦基金利率）和進行公開市場操作，來調節市場流動性，以達成控制通脹、促進就業等經濟目標。例如，為遏制高通脹，央行會啟動升息週期，直接推高市場利率。
• 通貨膨脹預期： 通脹是債券投資的「天敵」，因為它會侵蝕固定利息支付的購買力。市場對未來通脹的預期會直接嵌入長期利率之中。當通脹預期升溫時，投資者會要求更高的利率（債券收益率）作為補償，從而導致債券價格下跌。
• 經濟增長前景： 強勁的經濟增長通常會帶動信貸需求上升，並可能引發通脹壓力，從而推高利率。反之，經濟衰退風險則會促使央行降息以刺激經濟，導致利率下行。
• 財政政策與政府債務： 大規模的政府財政刺激或巨額發債計劃，會增加債券市場的供應，若需求不變，可能導致價格下跌、收益率（利率）上升。
• 全球資本流動與風險情緒： 在國際資本市場中，資金會流向回報率更高或更安全的資產。全球性的風險厭惡情緒可能引發資金湧入美國國債等安全資產，壓低其收益率，即使美國本土的經濟狀況並不支持低利率。

以香港市場為參考，雖然港幣利率很大程度上跟隨美元，但投資於歐洲、英國、日本或新興市場的債券，則需密切關注當地獨特的利率驅動因素。一個成熟的環球債券基金團隊，必須具備分析這些多元、且時常相互矛盾的信號的能力，才能在全球範圍內有效配置資產，避開利率陷阱，並尋找機會。

貨幣對沖：鎖定匯率，降低波動

針對匯率風險，環球債券基金最常使用且最直接的避險工具就是貨幣對沖。其核心目標是將外幣資產的匯率波動與投資組合隔離開來，使基金的表現主要反映債券本身的信用質素和利率變動，而非貨幣波動。最常見的做法是使用外匯遠期合約。具體而言，當基金持有價值100萬歐元的德國公債時，為對沖歐元兌港幣的貶值風險，基金可以賣出一份100萬歐元的遠期合約，約定在未來某個日期以一個預先鎖定的匯率將歐元兌換成港幣（或美元，再與港幣掛鉤）。這樣一來，無論到期時市場匯率如何變化，這部分資產的港幣價值都已被鎖定。如果歐元貶值，基金在現貨市場的債券價值（以歐元計）雖無損失，但換算成港幣會貶值，然而這筆損失可以從遠期合約的盈利中得到完全或部分補償。

貨幣對沖策略並非沒有成本。對沖成本主要取決於兩種貨幣之間的利率差，這在遠期匯率報價中已經體現。一般而言，利率較低貨幣兌換利率較高貨幣時，會產生持續的對沖成本。例如，對沖日圓資產（日本利率極低）至港幣（跟隨美元利率），通常需要支付一定的成本。基金經理需要權衡對沖帶來的穩定性與其所產生的成本。對於波動性極高的貨幣或投資者持有期較短的情況，對沖的價值往往更高。許多基金會提供「對沖」與「非對沖」類別供投資者選擇，香港投資者可根據自己對匯率走勢的看法和風險偏好來決定。

選擇穩定貨幣與分散貨幣配置

除了主動的衍生工具對沖，基金經理還可以透過資產選擇和配置來從源頭上管理匯率風險。其一，是傾向投資於計價貨幣相對穩定的債券。這通常意味著主要發達市場的貨幣，如美元、歐元、日圓、英鎊等。這些貨幣的流動性高，且其發行經濟體的制度較為完善，匯率波動相對新興市場貨幣更為溫和。例如，在市場動盪時期，美元和日圓常表現出避險屬性。將核心配置集中於這些貨幣，可以在一定程度上降低組合的整體匯率波動性。

其二，也是更根本的策略，是進行廣泛的貨幣分散。這背後的邏輯與資產分散相似：不同貨幣之間的走勢並非完全同步，它們可能此消彼長。透過將投資分散於多種相關性較低的貨幣，單一貨幣的大幅波動對整個投資組合的影響就會被削弱。例如，當美元走強時，歐元可能走弱，但瑞士法郎或許保持穩定。一個包含十多種不同貨幣計價債券的組合，其整體的匯率風險自然低於只集中於一兩種貨幣的組合。這種策略不試圖預測匯率走勢，而是透過多元化來接受一個平均的、波動更小的匯率結果。對於長期投資者而言，這是一種被動但有效的風險管理方式。在構建這樣的組合時，基金經理不僅要考慮貨幣種類，還要考量各貨幣區的債券市場深度、信用風險和收益率水平，以達成風險與回報的最佳平衡。這與單純追逐高增長潛力的科技基金投資邏輯截然不同，後者更側重於行業成長性和個股選擇，而前者則將風險控制置於核心。

縮短存續期間以應對利率上升

在利率風險管理方面，調整債券投資組合的存續期間是最基礎且有效的策略之一。如前所述，存續期間衡量利率敏感度。當基金經理預判市場利率將進入上升週期時，主動降低整個投資組合的平均存續期間，是防禦性的標準動作。這可以通過多種方式實現：賣出長期債券，買入短期債券；或者將到期資金再投資於期限更短的債券。短期債券因為很快將到期並按面值償還，其價格對利率變動的敏感性遠低於長期債券。例如，一個存續期為2年的組合，在利率上升1%時，價格下跌幅度約為2%，遠低於一個存續期為10年的組合可能面臨的10%跌幅。這為投資組合提供了更好的下行保護。

然而，縮短存續期間並非沒有代價。通常，長期債券會提供更高的收益率（「期限溢價」）以補償投資者承擔的利率風險和時間風險。因此，一個存續期較短的組合，其整體收益率水平往往也較低。基金經理需要在「降低利率風險」和「獲取足夠收益」之間做出艱難取捨。在實際操作中，這並非一個全有或全無的決定。基金經理可能會採取「階梯式」策略，將債券到期日均勻分散在不同年份，這樣無論利率朝哪個方向變動，都有一部分債券即將到期，提供流動性並可重新投資於當時收益率更具吸引力的債券。這種動態管理存續期間的能力，是考驗環球債券基金經理主動管理水準的重要指標。

運用浮動利率債券與利率衍生工具

除了調整存續期間，投資於浮動利率債券是另一種直接對抗利率上升風險的工具。這類債券的票面利率並非固定，而是與某個市場參考利率（如LIBOR、SOFR或歐元區的EURIBOR）掛鉤，並定期（如每三個月）重置。當市場利率上升時，浮動利率債券的票息也會隨之上調，從而幫助穩定其市場價格，使其價格波動遠低於固定利率債券。銀行貸款、部分公司債和金融債常採用浮動利率形式。在升息環境中，增加浮動利率債券的配置比重，可以有效降低組合對利率的整體敏感度，並提供隨利率上升而增加的現金流。

對於大型機構投資者或主動管理型基金，還可以使用更複雜的利率衍生工具進行精準避險，例如利率期貨、利率交換或利率選擇權。例如，基金經理可以通過賣出利率期貨合約，來對沖其持有的長期債券因利率上升而價格下跌的風險。如果利率真的上升，債券現貨部位的損失可以被期貨空頭部位的盈利所對沖。使用衍生工具進行避險需要高度的專業知識和風險控制能力，因為它們本身具有槓桿，使用不當可能放大損失。因此，這類策略通常由具備深厚資源和經驗的基金管理團隊執行。對於普通投資者而言，在選擇基金時，可以查看基金的持倉報告和投資策略說明，了解其是否及如何運用這些工具來管理利率風險。一個透明且紀律嚴明的避險策略，是基金專業性的重要體現。

考察基金的避險策略與執行能力

對於投資者而言，選擇一隻具有良好避險能力的環球債券基金至關重要。這不能僅憑基金名稱或過往總回報率來判斷，而需要深入考察其具體的風險管理框架。首先，應仔細閱讀基金的銷售文件、基金說明書及定期報告中的「投資策略」與「風險管理」章節。一家負責任的基金管理公司會清晰闡述其對匯率風險和利率風險的基本立場：是積極管理還是被動接受？主要使用哪些避險工具？避險的目標是全部對沖還是部分對沖？例如，有些基金可能明確表示會對沖除美元外所有貨幣至港幣，而有些則可能只對沖波動性大的新興市場貨幣。

其次，觀察基金的實際持倉和操作。定期報告中會披露基金的前十大持倉、地區分布、貨幣分布以及平均存續期間等關鍵數據。投資者可以追蹤這些數據隨時間的變化，看基金經理是否在市場環境變化時（如央行釋放政策轉向信號後）相應地調整了存續期間或貨幣對沖比例。此外，了解基金經理的背景和團隊的穩定性也很有幫助。一個擁有豐富全球宏觀經濟分析經驗和固定收益交易背景的團隊，通常更能駕馭複雜的避險操作。相比之下，科技基金的成功可能更依賴於對產業趨勢和個別公司成長動能的洞察，而環球債券基金則更考驗對總體經濟、貨幣政策和風險定價的全局把握能力。

關注避險策略所帶來的成本

天下沒有免費的午餐，所有的避險策略都會產生成本，這些成本直接影響基金的最終淨回報。投資者必須對此有清晰的認知。匯率對沖的成本，如前所述，主要隱含在外匯遠期合約的報價中，與貨幣間的利差相關。這部分成本會持續發生，並從基金的資產中扣除，反映在基金的淨值表現裡。在比較已對沖和未對沖基金份額的表現時，在貨幣平穩或利差有利的時期，未對沖份額可能因節省了對沖成本而表現更佳；但在貨幣劇烈波動時期，已對沖份額的穩定性價值便會凸顯。

利率風險管理的成本則更為隱性。縮短存續期間可能意味著放棄更高的長期債券收益；投資浮動利率債券可能需要接受其初始票息低於同信用等級的固定利率債券；而使用利率衍生工具則涉及交易費用、保證金成本和可能的錯向風險（即避險方向錯誤帶來的額外損失）。基金的管理費和總開支比率中也包含了執行這些策略的營運成本。投資者應仔細查看基金的費用結構，並思考：為獲取這份「風險管理的保險」，自己願意支付多少成本？一個高成本的避險策略如果未能有效抵禦風險，其價值就會大打折扣。因此，評估避險成本與其帶來的效益之間的平衡，是選擇基金時的關鍵一環。數據上，投資者可以參考香港投資基金公會提供的基金費用比較資料，將目標基金的總開支比率與同類基金進行對比，作為評估其成本效率的起點。

有效的避險策略是環球債券基金成功的關鍵

縱觀全球市場，波動已成新常態。地緣政治衝突、主要經濟體的政策轉向、以及突如其來的金融事件，都會在匯市與債市掀起波瀾。在這樣的環境下，環球債券基金的價值不僅在於其提供的收益潛力和分散化效益，更在於其穿越週期、管理風險的能力。一個僅專注於挑選高收益債券而忽視風險管理的基金，猶如在暴風雨中航行卻不繫安全帶的船隻，可能瞬間傾覆。反之，一個將匯率與利率風險管理融入投資DNA的基金，則像配備了先進導航和穩定系統的船艦，更能平穩駛達目的地。

對於從基金投資入門到尋求資產配置升級的香港投資者而言，理解這些避險策略的邏輯與實踐，有助於做出更明智的選擇。投資者應將環球債券基金視為財富組合中的「穩定器」或「壓艙石」，其首要目標是保值與降低整體組合波動，其次才是增值。在評估時，應超越短期績效排名，深入探究基金的風險管理哲學、執行紀律及相關成本。無論是面對匯率的無常波動，還是利率週期的風雲變幻，一個嚴謹、透明且靈活應變的避險框架，才是環球債券基金在長期投資旅程中保護資本、實現複利增長的真正基石。這與追求爆發性成長的科技基金投資形成了鮮明而有益的互補，共同構建一個均衡、穩健的投資組合。